机构：华创证券
评级：强推
目标价：9.76港元
公司最初以用户运营SaaS免费服务实现客户导流，现为国内互动式效果广告最大运营商。公司以免费SaaS服务起家，通过积累海量运营数据，前瞻性地以互动式效果广告植入变现，依此构建成熟的商业运营模式。公司近3年营收CAGR=.54%，其中互动式效果广告创收贡献占比逾90%，用户运营SaaS定制化付费服务自年4月起推广，并积极转向线下企业开发增量市场。公司为年用户运营SaaS、互动式效果广告市场龙头，后者公司市占率高达51.7%；得益于互动式效果广告媒体分成阶段性企稳，公司-年主业毛利率维持在38%左右。其中，广告业务受头部及腰部App媒体供应商采购力度增加影响，近3年毛利率为81.7%/36.4%/36.5%；SaaS业务则因电子钱包运营商降费及开启付费服务，近3年毛利率为42.5%/44.8%/80.4%。
公司实控人为90后创始人陈晓亮，管理队伍尽显“年轻有为”本色。陈晓亮先生目前持股40.91%，于年学习期间创设公司前身“杭州兑吧”，从年轻一代视角把握用户需求，依此组建年轻化的职业管理团队。目前，公司董事会执行董事、核心业务高管均在40岁以内。
国内用户运营SaaS服务仍处低渗透率早期阶段，未来市场发展空间巨大。艾瑞咨询数据显示，国内用户运营SaaS市场过去5年CAGR=78.1%，未来5年将达56.8%；预计在小微企业需求唤醒、新零售概念催化下，线上企业市场渗透率有望由年的0.1%增至年的1.1%，年继续增至18.7%；线下企业则有望由年的0.3%增至年的3.4%，年继续增至19.3%。
互动式效果广告市场预将保持高景气度，公司CPC模式计费整体表现为“量增价稳”态势。国内互动式效果广告市场近年裂变新生，未来成长性预将显著大于周期性；年市场规模为21亿元，预计年增至亿元，CAGR=44.5%；公司广告收入在竞价系统下计费单价表现稳定，-年单位计费点击平均收入为0.36/0.35元。
公司着眼于技术驱动广告增收与用户运营效果优化，未来发展对标AdTech巨头TradeDesk，致力于打造国内效果广告SaaS服务龙头。公司定位于科技驱动的SaaS服务与广告代理运营商，研发人员过半，目前运营业务与微盟、有赞等SaaS服务商存有运营模式、目标客户等本质区别，技术广告业务发展路径有望向TradeDesk看齐。
盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司-年经调整后净利润分别为4.25/7.10/9.90亿元；采用分部估值法，我们预计公司用户运营SaaS服务业务-年分别实现营业收入1.00/3.40/6.00亿元，给予公司该业务年7倍市销率；互动式效果广告业务-年分别实现经调整后净利润4.40/7.15/9.90亿元，给予年20倍市盈率，对应公司年.30亿港元目标市值，目标价9.76港元，首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、未来业绩预测的经验性偏差风险、媒体供应商资源过快涨价风险、新媒体渠道分流冲击风险、业内竞争加剧风险、用户运营SaaS平台付费转化不及预期。